此海豚君覆盖了AI时代新云中一个小龙头-CoreWeave作为研究美IaaS行业影子，而此次们将目光投向了一个更加举足轻重新云—甲骨文（Oracle），当OpenAI最主要合作伙伴之一。
作为覆盖首篇，海豚君将关注以几个问题：
1）概括性梳理公司发展史，搞清楚公司从一个已成立50多年老店，演变成云服务新势力来龙去脉；
2）搞清楚公司业务和收构成，挖掘影响公司业绩和表现关键业务；
3）梳理“引爆点”-- $3000亿大单到底意味着什么，又到底来自哪里；
4）代替微软成为OpenAI最主要合作伙伴，Oracle有哪些得与失？豪赌背动机和影响是什么？
以是详细分析
一、50年老店过去与现在
1.1、发展简史：从数据库 – 企业管理软件 – 云
作为引子，先简要梳理“50年老店”Oracle过往发展史，是如何从一家传统软件公司，成为当仅次于三大巨头，市场和行业都举足轻重AI云新巨头：
a. 数据库时代（1977~ 1990s）：Oracle在成立早年间业务相单一，基本是数据库管理系统，当时主要是关系型数据库（RDBMS）+ SQL检索组合（现在），奠定了公司以数据库为最核心和强势业务，并逐步成为美数据库行业内市占率龙头。
b. 多元化——先软件行业硬件（1990s~2009）：在核心数据库业务站稳脚跟，90年代公司逐步开始了业务多元化拓展。
首先是进企业管理软件业务—主要包括ERP（资源管理），CRM（客户关系），HCM（人力资源）等各类管理软件。在90年代~2000年多元化早期阶段，Oracle主要采取是内部培育方式，内部研发了Oracle E-Business Suite等软件雏形。
但在2003~2009（从dot.com泡沫冲击中恢复），公司转向了外收购，进行了一系列有针性收购——在每个企业软件细分方向买一家（头部）公司（具体收购信息可见表）。
通过这些收购，Oracle迅速补强了其在企业管理软件技术能力和业务规模，成为了当时在该领域内仅次于SAP第二大龙头。
该阶段内最一笔重要并购——Sun Microsystems收购，则帮助公司进一步从软件服务跨界到硬件业务和操作系统领域。
注：数据来源公司披露、新闻资讯、海豚研究
c. 整合时代(2010~2015)：自2010年完成Sun收购，Oracle开始将重心转向旗各原有业务和收购业务梳理整合。从过去提供各类独立服务，演变为提供融合底层硬件到末端应用综合式解决方案。
至此，Oracle大致完成了底层硬件 - 到基础软件服务（如数据库和操作系统）- 到末端应用垂直一体化布局。
d. 云转型初期效果不佳（2012~2022）： 在软件行业从传统本部署向云转型大趋势中，Oracle早期一度持怀疑态度，直到2012年才“知觉”开始向云转型。
Oracle云转型分为两个阶段，第一阶段是在2012年开始将旗软件服务SaaS化，推了Oracle Cloud Application业务（文称OCA）。
同时也推了早期板块IaaS服务（Cloud 1.0），但由于技术落，当时并没能获得市场认可。
云转型第二阶段是在2016年开始，Oracle推了从头构建Cloud 2.0，即来Oracle Cloud Infrastructure （文称OCI），推BareMetal（裸硬件）业务，并将其王牌数据库业务（Autonomous Database）云端部分也集成到OCI内，才算真正意义切了IaaS类云服务行业。
然而OCI早期进展也不算很，到2022财年（自然年22年5末）整体云业务（包括SaaS+IaaS）营收仍只占总体25%，狭义云服务OCI更是仅占总收约7%，仍只是云服务行业内“无名之辈”。
e. AI时代新云（2023~now）：直到22自然年末（应公司23财年），在AI浪潮云推动算力需求暴涨时代浪潮，公司OCI业务才开始了真正高速增长期。
并在25年9宣布和OpenAI等客户高达$3000亿订单引爆，成为整个AI+云服务产业链和投资叙述中关键公司之一。
（注意：此阶段内23财年初，公司也进行了一次重大收购——Cerner医疗卫生领域内头部软件公司，公司当年总营收有约14%拉动，拉动23财年增长有明显加速。但剔除并表影响，当年内生收增速仍是低个位数）。
1.2、IaaS业务--OCI是“最大”也是“仅剩”看点
文，海豚君简要复盘了Oracle如何从一家传统数据库和软件公司，转型成为目最受关注云服务公司之一。
伴随着云业务板块成为公司最重要收增长引擎，在2026财年开始（自然年25年8），Oracle调整了其披露收/业务板块分类。
主要改变是，原先云业务和软件业务是在同一大板块内一同披露，相互有所交叉。本次把云板块单纯拆来——更清晰分为云业务（Cloud），软件（Software），硬件（Hardware）和服务（Service）四大板块，以便市场能更清晰跟踪其云业务发展。
基于这最新四大板块，简要介绍公司业务构成：
a. 云业务：当最重要业务板块，可进一步细分为IaaS类OCI和SaaS类OCA两条业务线。
其中OCA主要包括SaaS化ERP/CRM/ERP等通用管理工具，和一些垂类行业工具。而OCI则主要包括公司特色数据库服务和算力租赁业务。
早年OCA在云板块中占比更高（7~8成），近1~2年高速增长OCI占比已逐步反超OCA。
b. 软件：即由客户自行部署和管理传统软件业务，公司原本收占比最大板块，但已被云板块反超（占比从6成以降到不足4成）。
可分为两个主要部分--一次性许可权销售收（Software License）和伴生持续性服务支持收（Software Support），如提供使用支持和常更新维护等。
其中软件服务收体量实际更大，普遍是许可销售收3x~4x。
c. 硬件：和软件业务类似，也包括一次性服务器等硬件和销售收，以及伴生硬件维护&支持收。收占比最少，目已萎缩到约5%左右。
d. 服务：不和述软硬件业务伴生其服务业务，主要包括如何更高效部署和利用公司所提供服务咨询服务，或其定制性服务，近几年年收占比在高个位数%。
注：数据来源公司报告、海豚研究
据26财年最新分类，海豚君把公司过往收也进行了重新分类，从18年到26财年（预测值）各板块营收增长表现可见：
a. 自18财年以来至今，公司非云传统业务（文提及软件+硬件+客户服务三大板块）增长基本停滞，甚至经常陷负增长（即在AI浪潮依旧如此）。
9年间年收规模在300~350亿美金区间之内振荡。受传统业务拖累，公司总营收增速在18~2024财年间一直仅有个位数%（23财年剔除并表影响）；
b. 云业务是近几年来公司唯一收增长来源，且在26财年将贡献过半公司总收，成为公司体量最大且增速最快核心业务板块。
c. 更进一步看，云板块内原先占比更大OCA业务自18财年以来增长其实并不算强（不到20%）且在逐年放缓（除并表影响23财年），拖累云业务整体增长。
公司云业务板块和集团总营收增长根本推动力，是云板块IaaS类OCI业务。由图可见，OCI业务自22财年起营收增速就一直维持在近50%或更高水平。
近年来随着OCI体量快速扩大并反超OCA，拉动了整个云板块和集团收增长。且续在AI需求和与OpenAI合作推动，有望继续保持高速增长。
注：数据来源海豚研究
注：数据来源公司报告、海豚研究
二、成败唯一胜负手--OCI
从复盘可以看到，Oracle原先传统核心业务--软件已持续衰退多年，云板块中SaaS类业务增长也不算强，近乎完全依赖于IaaS这一项业务带动增长。
因此，海豚君文一切分析也都仅围绕云业务（尤其是OCI）最新情况展开，其传统业务就略过不谈。
2.1、引爆点—$3000亿天量新订单
研究Oracle无疑绕不开在F1Q26财报会“惊天一响”-- 宣布当季新签订了高达约$3000多亿需求合约，相当于25财年总营收5.8x，或者说F4Q25时未履约合同余额（$1380亿）近2.4x。
同时罕见提供了直到30财年历年业绩指引，并在在续分析师会议中有调，当最新收指引是：
a. 总营收：从25财年约570亿增长到30财年2250亿，5年复合增长率31%；
b. OCI营收：核心驱动业务--OCI营收则从25年约100亿增长到30年1660亿；5年翻约16x；且增长斜拉明显拉高拐点始于28财年；
c. 一切仍靠OCI推动：述两点结合在一起，可见指引27~30财年内，每年总营收同比净增额，90%~100%都是由OCI业务贡献。
换言之，不仅是过去，在可见未来公司整体增长也仍几乎是由OCI板块独自带动。这也表明，公司预期其SaaS和非云业务在指引期内仍几乎不太会增长。
注：数据来源公司业绩指引、海豚研究
最新RPO（合同履约余额）会在续不同时间段内确认金额（分未来12个，未来13~24个等4段区间），大致匹配FY26财年，FY27~28两年，FY29~30两年收指引，可以看到：
a. 公司电话会中提到Cloud RPO已占总体RPO约95%。同时按公司指引，云板块内SaaS类OCA业务营收并不会明显增长。可以粗略将超12个以RPO视为全部来自OCI业务。
b. 可以看到，FY26~28三年，预期OCI收规模完全可以由现有RPO覆盖，确定性相高。
但FY29财年之，目RPO就只能覆盖OCI预期收约62%，还有2年内约$1100亿缺口，说明公司之必须要拿到更多大额订单才能交付当指引（也暗示着公司未来景相当乐观）
注：数据来源公司报告、海豚研究
注：数据来源公司业绩指引、海豚研究
2.2、亿合同到底从何而来？
那么这“突然现”$3000亿+大单到底从何而来？简单答案是，市场目共识是这份大订单中绝大部分还是来自OpenAI单一客户。更详细来看：
a. 亿美金级大单早有预期：实际在1Q26业绩公告，Oracle就曾公告与某客户签订了自28财年（自然年27年中）开始，每年约300亿美金云服务订单，但并没披露合约年限和总金额。
结合722OpenAI宣布和Oracle在Stargate框架，新增了第二批规模约4.5GW算力供应协议，即表中Stargate II中4个项目，市场因此认为这个每年$300亿订单就应着Stargate II项目，并按5年合同期，预期在F1Q26时RPO会环比新增$1500亿。
b. 实际规模订单翻倍：但没相，1Q26业绩时RPO实际环比新增规模是$3000亿+，原先预期规模两倍。
大超所有人预期，但也带来了一个新问题--额外多$1500亿订单又是哪来？由于在F1Q26公告中公司官方说法 --“本季新增订单来自3个不同客户”，市场一度尝试寻找OpenAI以外另两个大客户是谁，但没有所获。
目市场此理解是，$3000亿+订单绝大部分仍是来自OpenAI一家。与此不同之处是，OpenAI和Oracle实际签订云服务合约，实际是每年$600亿，从27自然年开始为期5年。
因此简单来说，RPO净增额从$1500亿翻倍到$3000亿，大概率并非Oracle找到了和OpenAI体量接近其客户，而是OpenAI订单规模相比此宣布翻倍了。
2.3、既是微软“替身”，也是大号CoreWeave？
1）代替微软，成为OpenAI最大合作伙伴
OpenAI和Oracle之间合作，实际早已迹象。在2024年6时（此时微软仍拥有独家向OpenAI提供算力权利），Oracle就已作为“分包商”，经由“主承包商”微软获得了一部向OpenAI提供算力订单。（类似，微软此也因供给瓶颈，将部分需求外包给了CoreWeave）。
在25年1，微软和OpenAI重新签订合约，主动放弃了独家向OpenAI提供算力权利，本质是微软不愿意承担客户过度集中，和未OpenAI“梦想”过度投资风险。此Oracle接替微软成为了OpenAI在云服务最主要合作伙伴之一。
且Oracle & OPENAI间合作关系，和此OPENAI & 微软间关系非常类似，Oracle不只是向OPENAI提供算力获得收，同时也依靠者技术能力，补强了自身没有能力独立研发大模型弱点。
根据报道，Oracle也将OPENAIAI能力引了自身Fusion SaaS软件和数据库等服务内，并能开始在OCI内向客户售预部署GPT模型服务。
2）捡微软不要？Oracle得到真是生意吗？
然而，正如市场一种说法“Oracle从OpenAI那得到，都是微软不想要”— 即价值不高业务。Oracle在从OpenAI合作中获得了天量订单和AI能力补强这两个处同时，同样承担了相当风险。
从这点看Oracle很像海豚君此研究另一个AI新云CoreWeave，具体来看潜在风险包括：
a. 客户结构高度集中：按Oracle来自OpenAI合约体量为$3000亿（可能更多），占公司当总RPO约58%。虽不像CoreWeave 那么严重，且其在2Q26新增约$600亿订单据悉是来自Meta和Nvidia两家个新客户，但其客户高度集中问题依然存在。
b. 技术能力也不算强：和CoreWeave情况类似，海豚君认为Oracle在软件/技术能力不算强，至少相比传统三大云有一定差距。因此客户议价权不高，或者说不太能通过软件等附加服务提高自身业务利润率。
这一点从公司目提供算力租赁同样大多是BareMetal模式；历史公司早期IaaS服务（Cloud 1.0）就曾因技术相落而未取得成功。在AI浪潮之公司IaaS业务增长一直不温不火；这些情况中都可见一斑。
c. 虽比CoreWeave些，但AI云业务利润率同样不高：已是市场共识--AI云服务利润率普遍低于传统业务（最新GPU等设备太贵）。而Oracle而言，其以BareMetal为主、附加值相较低，又比较依赖OpenAI一个客户、议价权低，毛利率压力自然也不会小。
市场曾一度认为OracleAI云业务毛利率不足20%（因为假设Oracle算力租率只有60%~90%）。但在10投资人会议中，公司官方指引AI云毛利率在30%~40%之间。参考CoreWeave毛利率大约在25%~30%左右，们认为公司指引大体可信。
Oracle在AI云利润压力没有像CoreWeave那么大，不至于“挣扎在盈亏平衡线”，但相比自身原先70%~80%毛利率仍是巨大滑。
d. 高额Capex和负债压力已经不小，且高点还没到：同样和CoreWeave情况类似，大规模新建数据中心给Oracle在现金流和负债带来压力也是巨大。
根据公司最新指引，26财年总Capex预计会翻倍增长至$500亿，相当于当年预期总收75%，和预期经营现金流2x多。如此巨大现金流缺口，要么是消耗库存现金，要么发债融资。
然而由于一些历史原因，公司库存现金相当有限，截至2Q26不到$200亿，且目净负债已是股东权益近3x，而真正Capex和发债高峰期甚至还没到来。
近十多年来Oracle一直采取“举债经营”理念。由图可见，16财年以来公司现金支就几乎每年都高于经营现金流，早年间主要用于巨量回购和外收购，未来则将主要用在Capex。
且如文提到，Oracle现有数据中心建设规划，投产高峰是FY28财年开始，那么公司Capex投高峰期要从FY27财年左右开始。
也就是说，公司现金流缺口和举债真正压力测试还并没到来，但公司当BS表结构就已经不算健康。如果真现黑天鹅危机，Oracle是真有资不抵债，股东权益归零风险。
注：数据来源公司报告、海豚研究
注：数据来源海豚研究
注：数据来源富行证券公司、公司报告
三、小结——也是巨大机会和风险共存
通过本文分析，海豚君Oracle几个关键判断是：
a. 传统业务无看点，OCI并非“锦添花”而是“生死一搏”。无论从过往业绩表现还是公司自己给指引，除了IaaS类OCI业务外，公司所有其业务都已经进了近乎没有增长成熟乃至衰退期。（SaaS云还有小幅增长，非云则已负增长多年）
因此，Oracle而言，OCI并非做成了最，做不成也无所谓“锦添花”。OCI是必须要做成，不然公司就会是一个近乎没有增长，反随时可能被AI革命、“坐吃等死”传统软件公司。
正因为，OCI是做成了生，做不成死，所以Oracle才会在和OpenAI合作如此积极，并甘愿替者承担“AI算力可能过度投”巨大风险。
b. “大号CoreWeave”，该有问题也都有：虽然Oracle体量比起CoreWeave大多，但其本质定位是类似—绑在OpenAI大船，干“苦活”供应链型公司。
客户高度集中，且议价能力和技术附加值偏低，导致AI业务利润较低；需要巨大Capex投且依赖债务融资，需承担可能资不抵债巨大风险。这些问题Oracle也都有。
c. 作为OpenAI新紧密战友，机遇和风险都不小：一方面，替代微软、成为OPENAI最主要合作伙伴，给公司带来了巨大潜在收空间，即便其业务即便不增长，也有望推动总收复合增速高达31%。
一方面，公司目RPO也可能会进一步明显增长。在OpenAI此和英伟达、AMD、博通等芯片公司签订合计26GW合作意向中，Oracle是可能作为云服务运营商“分一杯羹”。此外公司也可能从Meta、xAI等客户处得到新订单。
但另一方面，OpenAI目已签订超30GW算力供应意向，也存在“故意过量虚报”可能风险，公司目在手订单未必会全部兑现，也可能成为烂在手里“账”。
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